Розділи

загрузка...
9.3.1. Дохідний підхід в оцінці вартості підприємства; Метод дисконтування грошових потоків (Discounted Cash-flow = DCF); Фінансова діяльність суб’єктів господарювання - Терещенко О.О.

9.3.1. Дохідний підхід в оцінці вартості підприємства

Оцінка вартості підприємства з використанням дохідного підходу ґрунтується на визначенні теперішньої вартості очікуваних вигід (доходів, грошових потоків) від володіння корпоративними правами підприємства. В основі підходу лежить теза, що метою вкладання капіталу інвестором у купівлю підприємства передусім є отримання стабільних доходів. У рамках цього підходу ви-окремлюють два основні методи:

дисконтування грошових потоків (дисконтування Cash-flow);

визначення капіталізованої вартості доходів.

При оцінці вартості підприємства цими методами дані про вартість, склад і структуру активів безпосередньо не впливають на оцінку, а використовується лише інформація про здатність активів генерувати доходи. Такий методологічний підхід за своєю природою є однотипним з методологією оцінки доцільності інвестицій на базі концепції зміни вартості грошей у часі.

Метод дисконтування грошових потоків (Discounted Cash-flow = DCF)

Цей метод побудований на концепції теперішньої вартості майбутнього Cash-flow оцінюваного підприємства в розрізі окремих періодів. За своїм економічним змістом він схожий з методикою дисконтування Cash-flow у рамках оцінки доцільності інвестицій (див. розд. 8).

Згідно з методом дисконтування грошових потоків вартість об’єкта оцінки прирівнюється до сумарної теперішньої вартості майбутніх чистих грошових потоків (Cash-flow) або дивідендів, які можна отримати в результаті володіння підприємством, зменшеної на величину зобов’язань підприємства та збільшеної на вартість надлишкових активів.

Надлишкові активи — це активи підприємства, що в даний час не використовуються ним для отримання фінансового результату та застосування яких на даному підприємстві у зазначений спосіб і належним чином є фізично неможливим або економічно неефективним. Такого роду активи оцінюються, виходячи з найкращого альтернативного варіанта їх використання.

Дискусійним є питання врахування при визначенні вартості підприємства його зобов’язань. При цьому виокремлюють два підходи: Entity (брутто-вартість — на базі сукупного капіталу) та Equity (нетто-вартість — на базі власного капіталу). Здебільшого, якщо структура капіталу підприємства є задовільною і воно не перевантажене боргами, використовують брутто-підхід. Якщо ж баланс підприємства переобтяжено боргами, то об’єктивність оцінки забезпечується використанням Equity-підходу. Отже, застосувавши ставку дисконтування до прогнозної суми чистого грошового потоку (чи дивідендів) за окремі періоди, отримаємо вартість підприємства (брутто). Різниця між цією вартістю та сумою позичкового капіталу відповідає чистій вартості підприємства (нетто) або загальній сумі власного капіталу за ринковою вартістю. Ринкова ж вартість власного капіталу дорівнює ринковій ціні корпоративних прав оцінюваного підприємства, тобто ціні, за яку його можна продати.

Порядок визначення вартості підприємства методом DCF наведено в табл. 9.1. Для здійснення розрахунків цим методом слід визначитися з чотирма базовими величинами:

1. Часовий горизонт, на який поширюватимуться розрахунки (прогнозний період).

2. Обсяг очікуваного Cash-flow (або дивідендів) у розрізі окремих прогнозних періодів.

3. Ставка дисконтування, яку слід використовувати для приведення майбутніх грошових потоків до теперішньої вартості.

4. Залишкова вартість підприємства.

Алгоритм розрахунку вартості підприємства (нетто) методом DCF можна уявити в такому вигляді:

 Алгоритм розрахунку вартості підприємства (нетто) методом DCF, (9.3)

де ВПн — чиста (нетто) вартість підприємства на дату оцінки; FCFt — сумарна величина операційного та інвестиційного Cash-flow в періоді t; ЗВП — залишкова вартість підприємства в періоді n; НА — надлишкові активи; r — коефіцієнт, який характеризує ставку дисконтування (r = WACCs/100).

Вибір прогнозного горизонту, який враховується при оцінці вартості підприємства, значною мірою залежить від цілей оцінки. З теоретичного погляду цей період може бути безкінечним, однак на практиці виходять з періоду корисної експлуатації об’єкта. Якщо оцінка здійснюється в рамках прийняття рішення про тимчасове вкладення капіталу в підприємство (довгострокові позички чи інвестування коштів у корпоративні права), то прогнозний період збігатиметься зі строками, на які кошти планується вкласти у підприємство. Якщо ж строк інвестування є невизначеним, то прогнозний горизонт поширюватиметься до моменту повної стабілізації діяльності та доходів підприємства.

Для оцінки вартості підприємства на базі DCF найдоцільніше є використання показника Free Cash-flow, який характеризує сумарну величину чистих грошових потоків підприємства в результаті операційної та інвестиційної діяльності (див. розд. 4). Зрозуміло, що прогнозні показники FCF повинні ґрунтуватися на прогнозних звітах про фінансові результати та прогнозних показниках балансу (табл. 9.1). Очікувані доходи слід обчислювати з урахуванням особливостей діяльності підприємства, перспектив його розвитку, галузевої специфіки та ряду інших економічних факторів (див. розд. 12).

Таблиця 9.1

Оцінка вартості підприємстваза методом дисконтування Cash-flow

Прогнозний період (роки) / Показники

Факт

1

2

3

4

5

5+

Планування фінансових результатів, тис. грн

Чистий дохід (виручка від реалізації)

1000

1200

1500

1600

1550

1525

1525

Умовно-змінні витрати

550

700

875

930

900

885

885

Сума покриття

450

500

625

670

650

640

640

Умовно-постійні витрати

400

400

550

500

500

500

500

Фінансові результати від операційної діяльності

50

100

75

170

150

140

140

Витрати на сплату процентів за кредит

5

20

15

15

15

15

15

Податок на прибуток

14

24

15

46

40

35

35

Чистий операційний прибуток

31

56

45

109

95

90

90

Фінансові доходи (+)/витрати (–)

+10

+30

+10

+10

+10

+10

+10

Чистий прибуток підприємства

41

86

55

119

105

100

100

Планування показників балансу, тис. грн

Необоротні активи

530

665

595

535

485

455

455

Дезінвестиції

50

Амортизація необоротних активів

40

60

90

80

70

50

50

Зростання необоротних активів у результаті інвестицій

245

20

20

20

20

20

Оборотні активи

590

700

720

714

694

689

689

Збільшення (зменшення) операційних оборотних активів (крім грошових коштів, їх еквівалентів)

+10

+70

+5

–10

–15

–5

–5

Власний капітал

620

780

785

794

749

709

709

Позичковий капітал

460

585

530

455

430

435

435

Збільшення (зменшення) поточних зобов’язань (крім статей, не пов’язаних із операційною діяльністю)

+5

–10

– 40

–5

+10

+10

Збільшення (зменшення) забезпечень

+10

+5

+5

–10

+5

+5

Валюта балансу

1120

1365

1315

1249

1179

1144

1144

Закінчення табл. 9.1

Прогнозний період (роки) Показники

Факт

1

2

3

4

5

5+

Планування Cash-flow, тис. грн

Операційний Cash-flow

+61

+61

125

164

165

160

160

Інвестиційний Cash-flow

+10

–165

–10

–10

–10

–10

–10

Free Cash-flow

+71

–104

115

154

155

150

150

Фінансовий Cash-flow,у т. ч. виплата дивідендів (–)

– 40– 40

+144–36

–100–50

–150–110

–160–100

–150–100

–150–100

Чистий рух коштів по підприємству

+31

+40

+15

+4

–5

0

0

Залишкова вартість підприємства

1000

Ставка дисконтування (WACC), %

15

15

15

15

15

15

Коефіцієнт дисконтування*

0,87

0,75

0,66

0,57

0,49

0,49

Теперішня вартість FCF (1—5 років) та залишкової вартості підприємства

86,3

101,6

88,4

73,5

490

Сумарна теперішня вартість грошових потоків (Entity) 839,8

(+) Надлишкові активи 20,0

(–) Сума зобов’язань на дату оцінки 460

Оцінна ринкова вартість підприємства за методом DCF (Equity) 399,8

* Дисконтні множники для розрахунків теперішньої вартості грошових потоків містяться у спеціальних таблицях для фінансових розрахунків (див. додаток до посібника).

Окремими вітчизняними методиками рекомендується помилковий, на нашу думку, підхід, згідно з яким за базу для дисконтування пропонується брати чистий Cash-flow по підприємству від усіх видів діяльності — операційної, інвестиційної та фінансової. Саме останній показник зумовлює хибність розрахунків, оскільки фінансовий Cash-flow визначається з урахуванням виплати дивідендів, повернення внесків інвесторів тощо. Для дисконтування ж слід приймати саме величину грошового потоку, на яку можуть претендувати капіталодавці, що й характеризується показником FCF.

Слід враховувати, що чим ширшим є горизонт планування, тим вищим є рівень ризику неправильної оцінки майбутнього грошового потоку. Для спрощення розрахунків фактор ризику, як правило, відображається не в прогнозних показниках FCF, а в ставці дисконтування.

Ставка дисконту характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження приводяться до теперішньої вартості на момент оцінки. Вона враховує премію за ризик інвестування коштів в оцінюване підприємство: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою. Ставку дисконтування для цілей оцінки вартості підприємства рекомендується розраховувати на основі використання моделі середньозваженої вартості капіталу (WACC)*2.

*2: {Volkart R. Unternehmensbewertung und Akquisitionen. — S. 66—67. }

Рядом методик пропонується також розрахунок ставки дисконту як суми двох її основних компонентів:

1) процентної ставки з мінімальним ризиком (чи безризикової): рекомендується розраховувати, виходячи з середньої по ринку дохідності за депозитними вкладеннями; можуть братися ставки за гривневими депозитами, скориговані на середньорічні темпи інфляції, які закладаються в них, або ставки за валютними депозитами;

2) кумулятивної надбавки за ризик, яка включає різні надбавки за ризик вкладень у конкретне підприємство, зокрема можуть передбачатися надбавки за:

неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1—3 %);

ризик структури капіталу (0—2 %);

високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);

ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);

інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).

Слід звернути увагу на необхідність узгодження розрахунку ставки дисконтування з типом очікуваних вигід, які приводяться до теперішньої вартості: якщо майбутні доходи чи грошові потоки розраховуються з урахуванням сплати податків, то ставку дисконту також слід скоригувати на вплив податкового фактора (наприклад, WACCs). Навпаки, вигоди до оподаткування слід дисконтувати за ставкою, розрахованою без урахування ставки оподаткування.

Для об’єктивного прогнозування всіх майбутніх грошових доходів, які можна одержати, вкладаючи кошти в підприємство, слід визначити його залишкову вартість у постпрогнозний період (вартість реверсії). Йдеться про розрахунок величини чистого грошового потоку, який можна отримати в результаті ліквідації підприємства чи продажу його корпоративних прав. Зрозуміло, що цей грошовий потік суттєво впливає на теперішню вартість підприємства. До найвідоміших способів розрахунку залишкової вартості належать:

на основі визначення ліквідаційної вартості підприємства (вірогідної ціни, за яку може бути проданий на ринку цілісний майновий комплекс підприємства або сукупність його майнових активів, включених у ліквідаційну масу);

шляхом визначення чистих активів на кінець останнього прогнозного періоду, який береться до розрахунків;

за логікою моделі Гордона, згідно з якою залишкова вартість підприємства (загальна ринкова вартість його корпоративних прав == КА) може бути розрахована як відношення чистого FCFp у постпрогнозний період (квартал, рік) до різниці між ставкою дисконту (WACC) і темпами приросту FCF(g): KA = FCFp/WAСС – g;

з використанням триступінчастої моделі розрахунку, за якою період ділової активності підприємства умовно поділяється на три фази: протягом першої (наприклад, від 1 до 5 років) рентабельність інвестицій у підприємство набагато перевищує ставку дисконту; протягом другої (6—10 років) спред між WACC та ROI зменшується; починаючи з 10—20 року темпи приросту підприємства є мінімальними і ставка дисконту наближена до рентабельності активів*3. Відповідно до цього підходу, який на сьогодні є найпоширенішим в європейській практиці оцінки вартості підприємств, прогнозна залишкова вартість підприємства може розраховуватися як відношення FCF у постпрогнозний період(у табл. 9.1 — період 5+) до ставки дисконту.

*3: {Volkart R. Unternehmensbewertung und Akquisitionen. — S. 66—67.}