Розділи

загрузка...
13.4. Ф’ючерсні стратегії та хеджування; Міжнародні розрахунки та валютні операції - Савлук М.І.

13.4. Ф’ючерсні стратегії та хеджування

Структуру ринку фінансових ф’ючерсів, з погляду цілей, які мають бути досягнуті на ньому, утворюють два типи осіб — хеджери і спекулянти. Для спекулянта робота на ринку фінансових ф’ючерсів нічим не відрізняється від роботи на спот-ринку базових інструментів. Її сутність виражена в словах: «Купуй дешево, продавай дорого і роби гроші». Але як це реалізувати? З погляду дилінгу з одним або кількома активами (коли позиції відкриваються і закриваються протягом торгової сесії кілька разів, але до кінця її, як правило, всі позиції закриті) відповідь на поставлене питання можна знайти в технічному аналізі, що застосовує різні підходи до визначення моментів купівлі і продажу.

Існує низка спекулятивних стратегій, які не потребують навіть застосування технічного аналізу. Це так звані спекуляції на часових спредах.

Спекуляція на часовому спреді виявляється в прагненні зайняти певну позицію на ринку ф’ючерсних контрактів з коротким терміном виконання і протилежну — на ринку з довшим терміном виконання. Механізм спекуляцій аналогічний механізму географічного арбітражу, коли пряма й обернена позиції у валюті відкриваються на двох різних ринках.

Приклад. Теоретична ціна тримісячного та 12-місячного контрактів на німецьку марку при спот-курсі 0,54 буде: та відповідно. Тобто теоретична ціна спреду: довгий 12-місячний, короткий тримісячний ф’ючерс, дорівнює 79 пунктам (0,5505 – 0,5426 = 0,0079). Але внаслідок коливань реальних цін відносно теоретичних під впливом попиту і пропозиції вартість спреду буде коливатись відносно рівня 79 пунктів, утворюючи криву, подібну до осцилятора.

Припустимо, що ми відкриваємо довгу позицію в 12-місячних і коротку позицію у тримісячних контрактах при котируваннях 0,5504 і 0,5428, тобто відкриваємо (купуємо) спред при котируванні 76 пунктів. Потім закриваємо ці позиції офсетними угодами при котируваннях 0,5506 і 0,5423, тобто продаєм спред при котируванні 83 пункти. Таким чином, ця операція приносить сім пунктів, з яких два пункти — біржовий збір (див. специфікацію контракту). Тобто прибуток становить 0,0005•125 000 = 62,5 дол., якщо розмір позиції — один контракт.

Окремий випадок часового спреду утворює певна позиція на ринку базового активу і протилежна — на ринку ф’ючерсів.

Надалі ми розглядатимемо суто ф’ючерсні стратегії, які визначаються особливостями цього інструменту і не пов’язані із застосуванням технічного аналізу. Це так звані стратегії хеджування. Мета цих стратегій — запобігання ризикам відкритих позицій за базовим активом.

Розглянемо, наприклад, металургійне підприємство-експортера. Аналізуючи поточні активи і пасиви, можемо побачити, що дебіторська заборгованість у валюті, яка має бути інкасована протягом поточного місяця, значно переважатиме зобов’язання підприємства у валюті, які мають бути погашені протягом того ж місяця. Якщо валютні активи переважають валютні пасиви, то це означає, що підприємство має довгу валютну позицію.

Для підприємств-імпортерів характерне протилежне співвідношення: пасиви у валюті переважають валютні активи. Тобто такі підприємства мають, як правило, коротку валютну позицію.

Саме наявність відкритої валютної позиції є чинником ризику, пов’язаного зі зміною валютного курсу, а хеджування зводиться до закриття валютної позиції, тобто збалансування валютних пасивів і активів.

Перш ніж розглянемо приклад стратегії хеджування, нам потрібно ознайомитись з методами кількісного вимірювання ризику. Застосування такого вимірювання, як ми побачимо далі, дає змогу визначити ступінь ефективності того чи іншого методу хеджування.

Фінансові ризики та міра ризику. Ризик загалом визначають як непевність майбутніх значень певних фінансових показників компаній. Останнім часом (великою мірою завдяки технології, реалізованій у 1995 р. компанією J. P. Morgan у програмному продукті RiskMetricsO, та співпраці з компанією Reuters, яка інформаційно підтримала цей проект) значну увагу як дослідників, так і практиків привертає до себе міра ризику Value-at-Risk, або «вартість-в-ризику». Вона вказує на найгірше значення фінансового показника, яке може реалізуватись із заданим рівнем довіри в кінці періоду, що розглядається.

У статистиці квантілю порядку p функції розподілу F(x)називають число rp, що є розв’язком рівняння F(x) = p.

Чому квантіль має велике значення як міра ризику? Якщо F(x)функція розподілу деякого фінансового показника, то квантіль rp характеризує «гарантоване» його значення з заданим рівнем довіри 1 – p. Іншими словами, лише в p•100%випадків реалізоване значення фінансового показника буде меншим від rp. В інших (1 – p)100%випадків воно буде більшим. Значення rp називають оцінкою Value-at-Risk (або скорочено VaR).

Найбільш уживаним значенням p є число 0,05,що відповідає 95-відсотковому рівню довіри оцінки VaR. Якщо фінансовий показник має нормальний розподіл F(x)з середнім значенням m і стандартним відхиленням s, квантіль рівня 0,05 визначається рівністю r0,05 = m – 1,65s.

Розглянемо приклад консолідованих значень залишків на поточних рахунках клієнтів комерційного банку на момент закінчення операційного дня. В табл. 13.3 наведені статистичні характеристики залишків.

Таблиця 13.3

ПРИКЛАД СТАТИСТИЧНИХ ХАРАКТЕРИСТИК КОНСОЛІДОВАНИХ ЗАЛИШКІВ НА ПОТОЧНИХ РАХУНКАХ КЛІЄНТІВ КОМЕРЦІЙНОГО БАНКУ, млн грн

Кількість спостережень (залишків)

Середнє значення вибірки залишків*

Стандартне відхилення вибірки залишків

Імовірність, що вибірка нормально розподілена (за статистикою Жарка-Бера)

28

6,19

0,87

0,974

Скористаємось формулою = m – 1,65s для підрахунку квантілю, підставляючи до неї середнє значення m = 6,19 та стандартне відхилення залишків s = 0,87 із таблиці 13,3 : 4,755 = = 6,19 – 1,65 • 0,87. Таким чином, ми визначили оцінку VaR, тобто нижню межу можливих значень консолідованого залишку на кінець робочого дня, яка відповідає рівню довіри 95%.

Знаючи, що на поточних рахунках банку щодня залишається не менше ніж 4,755 млн грн, працівники казначейства можуть розміщувати ці (тимчасово вільні) кошти в більш довгі (ніж овернайт) активи, наприклад, чотирнадцятиденні міжбанківські кредити, за якими процентна ставка вища. При цьому в середньому тільки один день на місяць (що випливає з рівня довіри 95%) у банку можуть виникати проблеми з ліквідністю, у зв’язку з тим, що рівень залишку буде меншим від 4,755 млн. Оскільки рівень залучень на один день для підтримки ліквідності становить, як правило, близько 10% від розміщуваної суми 4,755 млн, то навіть при різкому зростанні процентних ставок після розміщення коштів у 14-денний кредит описана стратегія виявиться досить вигідною.

Оцінка VaR чистого прибутку підприємства-імпортера.Перш ніж розглянемо приклади стратегій хеджування, проаналізуємо приклад динаміки чистого прибутку фірми, яка не застосовує хеджування. У цьому разі ми зможемо побачити, у який спосіб такий чинник ризику, як відкрита валютна позиція, впливає на динаміку чистого прибутку протягом певного часу.

Вихідні дані для аналізу такі: українська фірма планує щомісячно імпортувати на умовах торговельного кредиту (термін погашення один місяць) та реалізувати на українському ринку протягом місяця партію комплектуючих для складання комп’ютерів на загальну суму 100 000 дол. Партія продається з 20-відсотковою надбавкою, половина цієї надбавки, тобто 10%, — операційні витрати фірми.

Проблема полягає в тому, що значення чистого прибутку фірми перебуває під істотним впливом такого чинника, як динаміка валютного курсу. Справді, вартість імпортованої партії комплектуючих, що враховується в активах як запаси, визначається за обмінним курсом на початку місяця. Водночас кредиторська заборгованість 100 000 дол., яка має бути погашена в кінці місяця за рахунок виручки від реалізації, визначається за обмінним курсом в кінці місяця (табл. 13.4).

Таблиця 13.4

ПРОЕКТОВАНИЙ ЗВІТ ПРО ПРИБУТКИ за період з 1.07 до 31.07.1999 р., грн

Реалізація

474 000

474 000 грн = 100 000 • 3,95 • 1,2, де перший множник — вартість партії у валюті; другий — значення курсу долара на 1.07; третій — враховує 20-відсоткову надбавку до ціни продажу

Витрати

?

100 000 дол. + 39 500 грн, де перший доданок — кредиторська заборгованість, яка має бути погашена в кінці місяця, але курс придбання валюти на 1.07 невідомий, другий доданок — операційні витрати

Прибуток

?

 

Як свідчать дані табл. 13.4, фірма має коротку валютну позицію, що є чинником валютного ризику. Зокрема, він проявляється в тому, що ми не можемо передбачити напевне, якими будуть витрати та прибутки фірми. Справді, в останній тиждень липня 1999 р. курс гривні драматично змінився до рівня 4,558 грн. / 1 дол. (табл. 13.5) (офіційний курс був нижчим, але ми наводимо те значення курсу, за яким фірми могли придбати валюту).

Таблиця 13.5

ЗВІТ ПРО ПРИБУТКИ ЗА ПЕРІОД з 1.07 до 31.07.1999 р., грн

Реалізація

474 000

 

Витрати

495 300

Операційні витрати — 39 500 грн Погашення кредиторської заборгованості —100 000 • 4,558 = 455 800 грн Всього — 495 300 грн

Прибуток/збитки

– 21 300

 

Тепер розглянемо динаміку прибутків/збитків такої компанії протягом року з 1.05.99 р. до 1.05.2000 р. Дані відносно зміни валютних курсів і процентних ставок наведені в табл. 13.6.

Таблиця 13.6

ДИНАМІКА ВАЛЮТНИХ КУРСІВ ТА ПРОЦЕНТНИХ СТАВОК ЗА КРЕДИТАМИ КОМЕРЦІЙНИХ БАНКІВ

Дата

Спот-курс

Процентні ставки за кредитами в гривнях, rUAH, %

Процентні ставки за кредитами в доларах, rUSD, %

01.05.99

3,9347

83

31

01.06.99

3,9534

76

30

01.07.99

3,9514

68

29

01.08.99

4,5583

66

28

01.09.99

4,4950

70

27

01.10.99

4,4564

70

26

01.11.99

4,6247

75

27

01.12.99

5,0050

75

27

01.01.2000

5,5300

71

26

01.02.2000

5,5565

69

26

01.03.2000

5,5483

62

25

01.04.2000

5,4330

54

24

01.05.2000

5,3950

52

23

Розраховані на базі цих даних щомісячні доходи/збитки наведені в табл. 13.7.

Значення оцінки VaR (мінімального можливого значення чистого прибутку з рівнем довіри 95%), підраховане за цими даними згідно з формулою , дорівнює 9 490 = 24 168,18 – – 1,65 • 20 398,95.

Ми визначили оцінку ризику для чистого прибутку компанії за відсутності важелів впливу на валютний ризик. Тепер розглянемо цей приклад з погляду суттєвого зменшення ризику внаслідок застосування стратегій хеджування валютними ф’ючерсними контрактами.

Оцінювання VaR чистого прибутку підприємства-імпортера (продовження). Вихідні дані для аналізу ті ж самі, тобто українська фірма планує щомісячно імпортувати та реалізувати на українському ринку протягом місяця партію комплектуючих для складання комп’ютерів на загальну суму 100 000 дол. Партія продається з 20-відсотковою надбавкою, 10% — операційні витрати фірми.

Таблиця 13.7

ДИНАМІКА ПРИБУТКІВ/ЗБИТКІВ ФІРМИ-ІМПОРТЕРА БЕЗ ХЕДЖУВАННЯ ВАЛЮТНИХ РИЗИКІВ, грн

Дата

Прибутки/збитки

Чисті прибутки/ збитки

01.05.99

01.06.99

37 477,00

26 233,90

01.07.99

39 734,00

27 813,80

01.08.99

–21 300,00

–21 300,00

01.09.99

51 913,00

36 339,10

01.10.99

48 810,00

34 167,00

01.11.99

27 734,00

19 413,80

01.12.99

8 217,00

5 751,90

01.01.2000

–2 450,00

–2 450,00

01.02.2000

52 650,00

36 855,00

01.03.2000

56 385,00

39 469,50

01.04.2000

67 013,00

46 909,10

01.05.2000

58 130,00

40 691,00

Середнє значення чистих прибутків,

24 168,18

Стандартне відхилення чистих прибутків,

20 398,95

Розглянемо ефект перерозподілу (стабілізації) чистого прибутку фірми за допомогою стратегії хеджування ф’ючерсними контрактами. Тобто фірма додатково укладає щомісяця угоду з банком на постачання 100 000 дол. за місячною ф’ючерсною ціною (або еквівалентно місячним форвардним валютним курсом) з датою постачання через місяць після укладення угоди. Підкреслимо, що з огляду на тимчасову заборону термінового валютного ринку в Україні, наш приклад цілком гіпотетичний.

Детально розглянемо розрахунки для липня 1999 р.

Зауважимо, що процентні ставки в гривні і валюті становлять відповідно: 68 і 29% річних (див. табл. 13.6).

Місячний теоретичний форвардний курс долара, або котирування ф’ючерсного контракту з виконанням через місяць, на 1.07.99 становив би (насправді банк призначить для імпортера трохи вищу ціну, скажімо, 4,07).

У розглянутому випадку як проектований звіт про прибуток, так і фактичний звіт про прибуток для фірми-імпортера буде таким.

Таблиця 13.8

ЗВІТ ПРО ПРИБУТКИ за період з 1.07 до 31.07.1999 р., грн

Реалізація

474 000

 

Витрати

443 300

Операційні витрати — 39 500 грн Погашення кредиторської заборгованості — 100 000 • 4,038 = 403 800 грн Усього — 443 300 грн

Прибуток

30 700

 

Розраховані на базі даних табл. 13.6 щомісячні прибутки/збитки фірми з урахуванням хеджування валютного ризику валютним ф’ючерсним контрактом наведені в табл. 13.9.

Як бачимо, порівняно з табл. 13.7, середнє значення чистого прибутку трохи зменшилось, а стандартне відхилення значно зменшилось з 20 398,95 до 3 852,56. Унаслідок цього, значення гарантованої нижньої межі (оцінки VaR) прибутків зростає з – 9 490 до 18 846 грн.

Отже, можемо зробити висновок: використання операції хеджування валютним ф’ючерсним контрактом гарантує стабільний щомісячний чистий прибуток не нижчий від рівня 18 846 грн.

Ми розглянули тільки один вид ризику — валютний та застосування ф’ючерсних контрактів з метою стабілізації рівня чистого прибутку фірми. З тією самою метою застосовуються і товарні ф’ючерсні контракти, які хеджують ризики фірм-виробників та споживачів сировини від різких коливань цін. Номенклатура таких контрактів на енергоносії, метали, сільгосппродукцію, налічує сотні найменувань (докладну інформацію можна знайти в газетах Wall Street Journal та Financial Times).

Процентні ф’ючерси застосовують з метою стабілізації грошових потоків, пов’язаних з обслуговуванням боргових зобов’язань або інвестуванням в активи з плаваючою процентною ставкою.

Таблиця 13.9

ДИНАМІКА ПРИБУТКІВ/ЗБИТКІВ ФІРМИ-ІМПОРТЕРА ПРИ ХЕДЖУВАННІ ВАЛЮТНОГО РИЗИКУ Ф’ЮЧЕРСНИМ КОНТРАКТОМ

Дата

Форвардні курси

Прибутки/збитки

Чисті прибутки/збитки

01.05.99

01.06.99

4,0459

28 231,85

19 762,29

01.07.99

4,0545

29 426,28

20 598,39

01.08.99

4,0393

30 719,49

21 503,64

01.09.99

4,6581

35 600,56

24 920,39

01.10.99

4,6056

33 892,92

23 725,04

01.11.99

4,5690

33 300,98

23 310,68

01.12.99

4,7499

33 724,86

23 607,40

01.01.2000

5,1405

36 498,13

25 548,69

01.02.2000

5,6725

41 046,40

28 732,48

01.03.2000

5,6941

41 801,62

29 261,14

01.04.2000

5,6695

43 364,40

30 355,08

01.05.2000

5,5320

44 431,12

31 101,78

Середнє значення чистих прибутків, m

25 202,25

Стандартне відхилення чистих прибутків, s

3 852,56

Зауважимо також, що ми розглянули гіпотетичний випадок невеликої фірми, що застосовує ф’ючерсний контракт для хеджування валютних ризиків. Насправді для подібної фірми, як і для банку, що співпрацює з нею, більш гнучким інструментом буде форвардний контракт, оскільки дата виконання такого контракту, як і обсяг активу, може довільно змінюватись. Валютні ф’ючерси — зручніший інструмент для банків, які можуть гнучко урівноважувати свою форвардну позицію, що виникає в процесі обслуговування певної кількості подібних фірм, за рахунок протилежної ф’ючерсної позиції. Гнучкість досягається саме внаслідок високої ліквідності ф’ючерсного ринку, тобто за рахунок щоденної зміни банком своєї позиції на цьому ринку, залежно від стану форвардної. Інакше кажучи, акумулюючи ризики дрібних клієнтів на форвардному ринку, банк хеджує свій ризик на ф’ючерсному.

Подібно банкам, хеджерами на ринку валютних ф’ючерсів виступають великі міжнародні корпорації, які щоденно отримують та виконують платежі в багатьох валютах, тобто мають відкриті валютні позиції, які постійно змінюються.

Запитання для самоконтролю

  1. Чим ф’ючерсний контракт відрізняється від форвардного?
  2. Що таке відкритий інтерес?
  3. Що таке базис?
  4. Що визначає термін контанго на ринку ф’ючерсних контрактів?
  5. Яким чином можна закрити позицію на ринку ф’ючерсних контрактів?
  6. Чи буде нарахована варіаційна маржа за раніше відкритими позиціями, якщо на останній сесії угоди не укладались?
  7. Який максимальний ризик можливий при купівлі ф’ючерсного контракту?
  8. Хто є гарантом виконання угод на ринку ф’ючерсів?
  9. Два учасники ринку А і Б уклали угоду на 10 контрактів на долари США (1000 дол. у контракті) за ціною виконання 4,2 грн. А — покупець, Б — продавець. Розрахункова ціна наприкінці торгової сесії становила 4,3 грн. Яка варіаційна маржа має бути внесена і на чий рахунок?
  10. Учасник ринку купив п’ять контрактів на долари США (1000 дол. у контракті) за ціною виконання 6,106 грн і закрив позицію офсетною угодою за ціною 6,131 грн. Які прибутки/збитки за цією операцією?
  11. Початкова маржа на один ф’ючерсний контракт становить 80 грн. На рахунку в кліринговій установі учасник ринку має 400 грн. Він уже відкрив довгу позицію — п’ять контрактів. На продаж якої кількості контрактів він може подати заявку без додаткового внеску на рахунок у кліринговій установі?
  12. 2 травня продано два контракти на німецькі марки з поставкою у вересні і ціною виконання 0,5448 дол. за марку. У той же день куплено три контракти на марки з поставкою у грудні і ціною виконання 0,5474 дол. за марку. Обсяг контрактів — 125 000 марок. Яка варіаційна маржа буде нарахована на рахунок трейдера за цими позиціями на 1 серпня, якщо розрахункові ціни торгових сесій попереднього дня становили відповідно 0,55 і 0,5526 дол. за марку?
  13. Якою буде теоретична ціна контракту на німецькі марки, якщо спот-курс становить 0,5419 дол. за марку, процентна ставка у США — 5,1% річних, відповідна ставка в Німеччині — 2,7% річних, час до виконання контракту — 180 днів (враховуються 360 днів у році)?
  14. Установити теоретичне котирування контракту на казначейські векселі США (обсяг контракту — 1 млн дол.) з поставкою через 230 днів (враховується 360 днів у році), якщо річна ставка дохідності 230-денних векселів дорівнює 5,3%, а спот-ціни векселів з терміном до погашення 261 день та 231 день дорівнюють відповідно 95,83 і 94,92 дол.
  15. 500 контрактів на індекс S&P500 з множником специфікації 250 дол. куплені за теоретичною ціною, яка відповідає поточному значенню індексу 1270, процентній ставці 5% річних і ставці дивіденда на індекс 4,2% річних. Час до виконання контрактів — 290 днів (ураховується 360 днів у році). Визначити прибуток за відкритою позицією, якщо в день виконання контракту значення індексу дорівнює 1290.
  16. 15 червня 1998 р. банк залучив на депозит 10 000 дол. терміном на три місяці, ставка залучення — 16% річних. Одночасно він конвертував указану суму в гривню за курсом 2,0581 грн за долар. Із отриманої суми 20 000 грн були розміщені в кредит на три місяці, ставка розміщення — 68% річних. Для хеджування відкритої валютної позиції банк купив 10 ф’ючерсних контрактів на долари США з поставкою 15 вересня (обсяг контрактів — 1000 дол.) і ціною виконання 2,25 грн за долар. Яким буде дохід/збитки банку за кредитно-депозитною операцією, якщо залишок у гривнях, що утворився після виконання обов’язків за ф’ючерсною позицією, конвертовано в долари США за спот-курсом 2,78 дол. за гривню. У році враховано 360 днів.
  17. Американський імпортер уклав угоду на купівлю німецьких товарів на суму 1 000 000 німецьких марок. Оплата контракту має бути проведена через три місяці. Маючи на увазі можливе зміцнення марки до долара, як імпортер може хеджувати цей ризик на ринку валютних ф’ючерсів?
  18. Американський експортер уклав угоду на продаж до Німеччини товарів на суму 1 600 000 німецьких марок. Оплата контракту має відбутись через два місяці. Маючи на увазі можливе зміцнення долара до марки, як імпортер може хеджувати цей ризик на ринку валютних ф’ючерсів?
  19. Фінансовий менеджер підприємства вважає, що в майбутньому йому необхідна валютна позика і побоюється зростання процентих ставок у валюті. Як він може хеджувати цей ризик?
  20. Фінансовий менеджер підприємства вважає, що в майбутньому йому необхідно помістити на депозит валютні кошти і побоюється зниження процентних ставок у валюті. Як він може хеджувати цей ризик?
  21. Ви купили 20 ф’ючерсних контрактів на 91-денний вексель казначейства США за ціною 96,00 дол. Початкова маржа дорівнює 3000 дол. за один контракт. Ваш маржовий внесок у брокерській конторі становить 100 000 дол. До якого найнижчого рівня може змінитись розрахункова ціна торгової сесії без отримання вами повідомлення про поповнення маржового внеску?